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非理性亢奋(新版)内容简介:你能仅靠工资致富吗?为什么现代社会出现了那么多“富可敌国”的富豪?他们致富靠的是什么?非理性亢奋告诉我们,现代社会致富的基本途径是“股权致富”。股权能通过金融市场放大自己的价值,把未来的利润变成现在的财产,使得财富数额不断扩大。因此,必须以公正而完善的法治保护产权,信息自由流动以加强市场平衡,完善金融市场以促进资源配置在这些因素的共同作用下,人们的财富才能越来越多。

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说到经济学理论,我没有办法跟那些经过严格理论训练的人相比,比如钱颖一、许成刚、陈志武、白重恩等,他们常常能用现代经济学的源流把事情说得很清楚。
  ——著名经济学家、国务院发展研究中心研究员 吴敬琏
改变中国目前国富民穷的状况,一方面可以减税,另一方面,就是陈志武教授所讲的,要改变资产配置。
  ——著名经济学家、中欧国际工商学院经济学和金融学教授 许小年
陈志武教授的著作深入浅出,说理透彻,把财富创造的制度基础讲得很清楚,是难得的通俗经济学读物。
  ——著名学者,清华大学历史系教授 秦晖
陈志武教授具有健全的政治经济学视野,这样的视野在国内经济学术界是少见的。他对纷繁的现实进行了技术经济学的逻辑分析,进而进行了法律与政治的分析,从而更为准确地解释了一个令人困惑的问题为什么中国人勤劳而不富有,甚至连基本的安宁也无从享有。
  ——独立学者,九鼎公共事务研究所研究员 秋风
陈先生一针见血地指出了财富增长的制度性内涵,使我们明白,仅有个人的机遇和聪明才智是不够的,在勤劳和富有之间还有一座必须建造的桥梁——好的市场经济制度。
  ——著名财经媒体人、《财经》杂志主编 何力

作者简介
陈志武,1962年出生于湖南株洲茶陵县,1983年获中南矿冶学院(今中南大学前身)学士学位,1986年获国防科技大学硕士学位,1990年获耶鲁大学金融经济学博士学位,并进入威斯康辛大学任助理教授,1995年获聘为俄亥俄州立大学副教授,1996年担任终身教授。1998年创办Value Engine(价值引擎)公司,2001年与两个合伙人创办了Zebra对冲基金公司。
目前为美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授、长江商学院访问教授。金融学和金融资产定价领域最具有创造力和最活跃的学者之一,获得过美国默顿·米勒(诺贝尔经济学奖得主)研究奖、芝加哥期权交易所研究奖等多项重大奖励。
2000年,一项颇得全球经济学家首肯的世界经济学家排名出炉,在前1000名经济学家中,有19人来自中国,陈志武教授的排名是第202位;2006年《华尔街电讯》评出的中国十大最具影响力的经济学家之一。
主要研究方向:市场监管、资本市场、证券投资管理、公司治理、公司财务与组织战略、股票定价等。

目录
自序
金融与财富
中国人为什么爱存钱?
证券市场发展与共同富裕
美国基金公司为何比银行创造的富豪更多?

股市与财富
如何评价股市的贡献?
中国股市质量变差了吗?
股市半桶水
为管理层股票期权正名

安然之谜
非理性亢奋——世界通信的故事
股市泡沫的危害——解读美国股市危机
泡沫破灭引发经济衰退——重温1929年美国股灾
证券投资的风险管理,
社保基金应采用指数投资法
从人的行为偏差谈“指数投资法”

媒体与财富
中国经济前景为何离不开新闻自由?
开放的新闻媒体是市场经济的必要制度机制
经济学与媒体是如何互动发展的?
媒体和市场对公司治理的监管效率——从安然事件谈起
从诉讼案例看媒体言论的法律困境

法律与财富
立法、立法、再立法?
证监会、法院与人大——如何分管证券市场?
司法独立、判例法与股东权益保护
“判例法”的优势
集体诉讼是保护股民的有效方法
美国如何对待内幕交易?
追查“东京究”
致谢

序言
过去30年改革开放的成就,来得很快,似乎也来得容易。试想.打开国门、放开私人创业的手脚,还给老百姓投资、生产、定价、运输和销售的权利,就可以带来这么快的增长,人们的收入和生活水平能得到这么快、这么大的提升,这让人自然要问:为什么这种政策不早几年、早几十年推出,非得等到经历1958年后的大饥荒、"文革"十年浩劫之后才做呢?——这么简单的政策举措就能带来这么大的效果,似乎来得有点太容易了。其实,这种成功的背后有某种根本性的原因,有某种已经存在、等待了些许年日的"列车",让中国只要决定乘上这一列车,就能迅猛发展。这个列车就是我们现在常说的全球化,就是两百多年工业革命带来的技术成果和有利于跨国贸易的国际秩序。
另一方面,正因为成就来得太快,也相对轻松,容易带来非理性亢奋,得出错误结论,这不仅使我们容易把成功的功劳全归结于自己,而且也让我们得出诸如"发展跟法治无关"、"经济增长跟产权保护无关"、"民主宪政只是少数知识分子的抽象诉求"等短视性结论。不可否认,经过晚清洋务运动、民国改革开放以及人民共和国时期一代一代维新人士、有识之士120余年的努力,到1978年时,中国才具备数量巨大的工人和科技人才群体,也有相当规模的工业基础。所以,一旦中国自己选择市场化方向并对外开放,很快地,仅仅通过模仿现代工业、依赖西方世界建立的国际贸易秩序,中国的经济就能腾飞。现代技术和全球化秩序带来的潜力实在太大,给像中国这样的后发国家提供了前所未有的机会,让后发国家仅仅通过模仿也能一夜暴富。
客观地讲,一个封闭多年、人口众多的计划经济国家,当它重新走市场化道路、加入全球化秩序时,积压多年的后发潜力在初始时期必然会快速发挥。

文摘
金融与财富
中国人为什么爱存钱?
有两组数据耐人寻味,一组是2005年中国的储蓄率为46%,挣100元存下46元;另一组是美国人的储蓄率为-0.5%,也就是挣100元要花掉100.50元。这到底是怎么回事?难道真的是中国人很负责任而美国人不顾明天死活只顾今天享受?
我们可以把这个现象归结为两个原因,一个很重要的原因是金融发达或不发达对家庭消费决策的影响不同,另一个原因是整个经济市场化程度高低的影响不同。
在相当程度上,由于中国金融的不发达,人们在消费决策时是根据已到手的收入决定消费多少,由“过去的收入”决定今天该花多少钱。而美国人是根据“未来的收入”决定今天该花多少钱。也就是说,对于中国人来说,个人的消费预算取决于当前以及过去已到手储蓄的收入,等收入到手才消费,甚至到手后还有46%留到以后消费。相比之下,美国人的消费预算由当前和未来收入的总折现值来决定,未来各种收入的折现值实际上是个人财富在今天的总值,这样一来,即使今年的可支配收入低,但只要未来的收入期望增加得足够多,财富的增长照样可以让你不仅把今年的收入都花费掉,而且还敢借钱花,即提前消费。换句话说,中国人是根据“收入流”来花钱,而美国人是根据“收入流”加“财富存量的增值”来花钱。
以2005年为例,中国新增储蓄1.8万亿元,居民存款余额为14万亿元(大约1.75万亿美元),存钱很多。而同年美国人没存钱,总体上还借钱。可是,美国私人资产的年终总价值为51万亿美元,净增5万亿美元(是中国居民存款余额的2.8倍),人均财富存量净增约2万美元,这些私人资产包括私人房地产、生产性资产、证券和基金,还不包括个人的人力资本的增值部分。美国人没存下一分钱的新收入,可他们的财富存量却照样上涨5万亿美元。换句话说,如果个人消费预算的基础不仅包括当年的收入,而且包括个人资产的增值部分,那么美国人2005年人均可消费金额约为5万美元,因此,虽然他们把当年3万美元的收入全部花完,但实际上还存了2万美元,占可花费金额的40%。所以,他们还是在存钱,只不过存的不是当年的收入,而是资产增值部分。考虑到人们对未来收入信心的增加,2005年美国人的人力资本也升值不少,如果把这部分也算进去,美国人2005年还是存下了不少财富。
当然,在上面的分析中,我们注意到美国人花钱时会把收入和财富增值放在一起来算,而中国人可能只考虑实际收入的多少,不敢提前消费未来的收入。为什么会有这种差别呢?随着中国经济的增长,中国的土地价值、房产以及其他资产价值不是也升值了吗?为什么中国人不能更有信心地消费呢?答案在于三方面:所有制、市场化程度和金融发达程度。
  财产是国有还是私有,决定了人们的财富感
对于多数美国家庭来说,他们最重要的流动性财富或说资产是其私人拥有的土地和房产,财产的私有使每个人很具体地感觉到这是自己的财富,有非常具体的财富感。相比之下,在中国,土地是国有或者集体所有,没有任何中国人会因为某块土地的升值而感到自己“更富了”,原因是那些土地实际上不属于任何人,不是你的,也不是我的,所以在人们考虑到底可以多花还是少花钱时,不会受到土地升值的影响。从这个角度看,今天中国城市的房产终于变成私有了,中国人的财富感得到了一种本质上的变革,房价的涨跌和租金的升降终于进入越来越多家庭的消费预算中。
按照同样的道理,美国的企业都是私有的,这些企业价值的涨跌当然直接反映到众多家庭的消费预算上。中国却不然,许多企业还是国有的,中石油、中国电信、宝钢等企业的价值是上涨还是下跌,利润是100亿元还是1 000亿元,对中国家庭的财富感没有影响。实际上,由于这些大型国有企业靠垄断增收,它们的赢利越多,意味着老百姓为垄断支付的就越多,对老百姓的开支预算是负效果,不是正效果。
因此,国有制占一国经济的比重越大,老百姓就越是只能根据实际收入决定消费的高低。反之,在美国那样的国家里,人们的消费水平就可以跟土地等资产价值的涨跌挂钩。
但是,仅有土地私有、资产私有化还不够,土地和其他各类资产还必须商品化、市场化,必须可以自由买卖流通,否则这些财富只能是死财富,还是不能完全地进入个人消费预算里。没有流通性的资产是不能轻易变现的,如果是这样,资产价值的涨跌只是名义上的,不能被立即消费。因此,活跃的土地市场、房产市场、资产市场是关键。在美国,不仅什么资产都可以自由买卖,而且都有很活跃的交易市场,许多种资产的流通性都接近现金。在中国,虽然农民和其他人现在可以转让、购买某些土地的使用权,但其交易范围严格受限,交易程序和手续非常漫长。乡镇与农村的房产基本没有被商品化、市场化,其交易市场基本不存在,并且也不能被用作抵押到银行贷款。因此,这些资产都缺乏变现途径,是死财富,这就大大抑制了乡镇与农村的消费需求。在大中城市,虽然商品房市场越来越火热,但时下要求进一步限制房产交易的呼声很强,要求加强管制,增加交易税和房产税,为交易设置各种障碍。如果真的这样,那必然把中国目前最具流通性的资产又变成死资产,割断消费跟这部分财富的联系,压低城市的消费水平。
  发展金融业减少储蓄压力
当然,即使实现土地等资产的私有,并且也放开实物资产交易,可能还是无法完全把中国老百姓的财富变成他们消费预算的一部分。毕竟,除了土地、房产这些实物资产外,其他诸如人力资本这样的资产或说财富都是无形的,不便于直接交易。比如,如果张三刚读完博士并找到了工作,那么他的主要财富可能不是土地或房产,而是他未来年复一年的工作收入流,这些收入流今天的总折现值即为他的人力资本价值。
这是什么意思呢?以中国第一个留美学生容闳为例,在美国留学8年的他从耶鲁大学毕业之后,在海上坐船5个多月,于1855年初回到老家澳门,见到作别10年的老母亲。按照容闳的自述,回家后他与母亲见面的情况是这样的:
“我们见面都流着泪,高兴、感激和感恩,复杂的感情融合在一起。我告诉她我刚刚结束了5个月的可厌可烦的航行。我读的大学是耶鲁——美国一流大学之一,所学课程需要4年完成,这就是我在美国待了这么久而未能及早回国的缘故。我还告诉她,我毕业了,获得了文学学士学位——与中国的秀才头衔相仿,凡获得这一学位的人被理解为一流人才;而这头衔被题写在一个用上等纸即羊皮纸做成的大学毕业证书上。母亲带着孩子般的天真问这学位能换多少钱,我说它不能马上就换成钱,但它能使一个人在挣钱方面此那些没有受过教育的人要挣得更快更容易些;并且它能赋予这个人在众多男人们中间更大的影响和势力,凭着所受的大学教育,他更有可能成为那些男人们的领袖,当然,尤其是,他不仅有才干,而且又具有永久性的高尚品质。我告诉母亲说,我所受到的大学教育本身的价值远超过金钱,不过我相信自己是能挣得很多钱的。”
这段故事不只是在近代西学东渐史上意义重大,而且从根本上展示了“人力资本”的含义。容闳的学位和学问即是他的人力资本的具体表现,值多少钱呢?今天我们知道,它的价值等于容闳未来收入流的总折现值。由于未来的收入连容闳自己都无法肯定,这种收入流的价值评估当然不容易,但那是另一个话题。问题是,就像容闳母亲所问的,“这学位能换多少钱?”也就是说,这人力资本确实值很多钱,但如果不能把这笔财富变现、至少部分变现,如果今天不能享受这笔财富(哪怕是一部分),在他母亲看来,这又值什么钱呢?
关键在于金融发达还是不发达。金融发展的作用之一是让那些容闳们、张三们有办法把未来的收入流提前变现,使人力资本从死财富变活。当然,由于人本身不能作抵押,必须通过其他实物资产作抵押,其直接效果是让人们变相把未来的劳动收入证券化。比如,住房按揭贷款、汽车贷款就是这样,虽然表面上是用你买的房产和汽车抵押,但真正依靠的是你未来的收入流,指望着你未来的收入能支付完这些贷款。这种提前消费的好处是让你把人力资本变活了,让你不至于在年轻最能花钱、最想花钱的时候偏偏没钱花,而等你老了不能花钱、也不想花钱的时候偏偏钱最多。
1998年之后,中国先在50个大中城市推出住房按揭贷款,在此前后又推出汽车贷款,这些当然缓和了城市家庭的部分储蓄压力,让他们的消费预算大大拓宽,能够将一部分人力资本提前变现,并能很快买到房子、汽车,也能有更多的现金让小孩上更好的学校等等。但到目前,这些金融品种对广大小城市、乡镇和农村是不开放的,他们没办法提前享受到人力资本的好处。这就解释了为什么北京等大城市的储蓄率远低于全国46%的平均水平。
美国的住房按揭贷款、汽车贷款市场非常发达,不管在城市还是乡村,美国人都可用土地、房产、汽车作抵押将未来的收入流变现。任何个人和企业的稳定收入流也可用来作为质押贷款。美国有1亿多人拥有信用卡,而且不用先交钱就能使用。此外,企业股票上市也很容易,没有行政审批限制,美国工业产值80%以上是由上市公司生产的。所有这些发达的金融证券市场使美国的各种资产具有充分的流通性,使几乎所有的资产都能很快地变现。在这种社会里,人们在决定要花多少钱的时候,没有理由只根据当年的收入多少来计划,他们当然应该把其资产的升值部分考虑进去。
让各种资产通过证券金融品种流通起来,其效果还不仅仅是改善了资产的变现能力,而且也提高了资产的价值,金融交易本身也是在创造财富。比如,如果一个未上市企业的利润增加100万元,该公司股权的价值会增加多少呢?这往往说不清。可是,如果一个上市公司的利润增加100万元,假设其股票的市盈率为20倍,那么该公司的市值就会涨2 000万元。换句话说,没有流通起来的死资产的价值有限,远低于活资产的价值。在这种情况下,今天收入的增加不仅影响到今天的收入,而且还会提高对整个未来收入流的预期,产生更高的财富效应,使人们更愿消费。
  资产运营市场化与证券化促进消费
我们中国人只花今天和过去的钱,而且还花得不情愿,花得心惊胆战,总想着省钱。美国人正好相反,他们不仅把今天挣的钱花掉,还把未来的收入预支过来花。之所以如此,一方面是因为在中国医疗保险、退休养老、失业保险、消费者金融品种等都还很欠缺,人们对未来充满了担忧,在这种情况下当然不敢不多存钱。而在美国则是另一幅图景,其金融、保险都很发达。另一方面,中国的生产性资产仍然以公有制为主,土地是国有,甚至连人力资本在一定程度上也为单位所有。在众多管制下,许多资产不能在市场上自由交易,生产资料的市场化程度仍很低,这些制度安排使人们无法从资产升值中感受到好处,人们的财富感里不可能包含任何土地、国有企业等国有资产的成分,这些资产的升值自然不会影响老百姓的消费倾向或储蓄倾向。在美国,几乎所有资产和土地都是私有的,而且几乎所有的东西都能像商品一样自由交易。特别是通过资产票据化、证券化的交易,而不是实物交易,美国的证券与金融市场让几乎所有的东西都具有很高的流通性,这不仅使美国家庭的财富很“活”,各种财富都不是“死”的,而且使他们感到更富,所以就更愿意提前消费。
  证券市场发展与共同富裕
贫富悬殊问题日益严重,这已是公认的事实。如果这些收入差距不逐步缓和,势必对社会稳定构成进一步的挑战。造成贫富两极分化的原因很多,包括制度上的:只要政府对各类资源(尤其是金融资源)的垄断还存在,只要政府还继续控制许多行业的准入权,谁能获取这些垄断资源和行业准入,谁的财富就能快速增长。
当然,今天日益加剧的贫富差距也有时代性、技术性的因素,包括生产、运输、销售和通讯技术变革对社会的冲击。这些技术变革或者说“现代化”因素使“商业垄断”的形成变得更为可行,也必然带来企业组织形式的变迁。在越来越多的希望集团、华联超市、国美电器出现并垄断各个行业的时候,普通人从事“小本生意”的机会只会越来越少,社会中的收入分布只会越来越两极化。那么,我们如何通过相应的金融创新来缓和贫富悬殊日渐加剧的压力呢?证券市场在实现“共同富裕”这一理想中的作用又是什么呢?
说到这里,我们不妨再看看美国。比如说,2002年富豪索罗斯(George Soros)的收入是6亿美元,比平均收入为3万美元左右的普通工人高出两万倍,这种收入差别的确离谱。但是,在美国几乎从来没有因为收入不均而引发的“革命”。那么,金融创新与市场结构是如何维系美国的社会稳定的呢?一百年前的中国社会
为了回答这些问题,让我们简单回顾一下晚清中国的生产与商业形式。晚清前的中国跟19世纪的美国一样:几乎所有人都从事农业。那时,铁路才刚刚起步,没有汽车和拖拉机,没有电话,甚至也没有电报,机械化生产也谈不上普及。当然,那时候根本不可能出现像刘永好的希望集团那样大规模的饲料企业,任何规模化的饲料生产、运输与销售都不可能。既然那时的企业做不大,自然也没有一夜暴富的可能性。
在传统的中国社会,各村和各镇基本上是相互分隔的局部市场,人工运货的距离可长达二三十公里,但更远则体力上难以支撑;即使通过马或者驴可使运输距离增加,但由于没有现今宽阔的公路网,马车运输的货物规模和成本还是足以限制生产与市场规模的张。

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