在股市遇见凯恩斯:"股神级"经济学家的投资智慧.pdf

在股市遇见凯恩斯:
 

书籍描述

内容简介
本书是对关于约翰·梅纳德·凯恩斯的生平和工作的若干书本、小品文章和研究的重要扩充。约翰·瓦辛科的“10把财富锁钥”也反映出他与今天投资领域的关联。本书作者通过描述凯恩斯勋爵表达其人生哲学的方式得出结论:只有那些“不会为了生活的手段而出卖自己,能够使生活的艺术永葆青春,并将之发扬光大,提升到更高境界的人方能在这种丰裕中获得享受。”约翰·瓦辛科呼吁投资者在今天疲软全球经济的挑战下,重拾类似的人生哲学。本书以轻松生动的风格讲述了凯恩斯的投资故事,使读者有机会一窥这位经济大师的创富故事。对投资和经济感兴趣的读者都应可一读。

目录
目 录
赞誉
推荐序 投资家凯恩斯(约翰·博格)
前言
致谢
引言 ■ 001
开端 / 003 道德科学 / 005 爵士乐时代的经济学家 / 007
投资家凯恩斯 / 009
第1章 一名投机家的诞生 ■ 011
不只是直觉 / 014 投机野兽:一战前授课 / 015
一战:彻底破坏和约 / 020 经济后果:反抗有因 / 021
第2章 经济后果 ■ 025
货币投机 / 027 货币改革和通货膨胀诅咒 / 031
凯恩斯的大宗商品投机 / 034 凯恩斯大宗商品交易表现 / 039 毁灭性打击:需求崩溃 / 042
第3章 宏观对微观:货币新论 ■ 045
货币论与信贷周期 / 048 凯恩斯如何追踪周期 / 051
崩盘缺失的环节 / 053 凯恩斯投资再遭扼杀 / 055
凯恩斯学到什么 / 059
第4章 建立对冲风险的投资组合 ■ 063
对冲风险的诞生与相关性诅咒 / 065 大宗商品价格问题 / 068
凯恩斯与剑桥基金管理 / 069 凯恩斯的成功 / 072
凯恩斯改途易辙 / 077
第5章 价值的诞生 ■ 081
提出《通论》 / 084 《通论》对投资者的意义 / 085
《通论》的深刻投资见解 / 090 凯恩斯病倒 / 093
第6章 “动物精神”:行为投资的起源 ■ 097
“动物精神”的美妙科学 / 102 “动物精神”和市场失灵 / 107
第7章 凯恩斯钟爱之股 ■ 115
坚定的持股原则 / 119 凯恩斯的剑桥股票 / 120
一窥凯恩斯的投资偏好 / 125 凯恩斯偏爱杠杆 / 128
成功的量度 / 130
第8章 凯恩斯的衣钵传人 ■ 135
格雷厄姆-巴菲特传承 / 137 耶鲁大学大卫·斯文森 / 140 杰里米·格兰瑟姆与长远眼光 / 144 博格的职业运动 / 146
第9章 凯恩斯的财富密钥 ■ 149
通往财富的10把密钥 / 151 凯恩斯优胜组合:魄力与变通 / 157 留下更美好的生活 / 158
后 记 永远的凯恩斯 ■ 163
未来投资何去何从 / 166
附录A 造访“凯恩斯之国”以及其他
凯恩斯财富之源 ■ 169
附录B 独立投资公司的投资组合 ■ 173
注释 ■ 181
参考文献 ■ 194

序言
推荐序投资家凯恩斯在我们这个“后泡沫”时代动荡不安的经济环境中,世界各地的焦点都集中在处理全球经济减速时彼此对立的两种政府政策。第一种政策依据的是以奥地利经济学家弗里德里希·哈耶克(1899—1992)为代表人物的自由市场观念,它宣扬削减政府支出,减少赤字和债务,然后让国民经济通过不受约束的商品与服务市场而实现增长。
与此相对,英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(1883—1946)所主张的“凯恩斯主义经济学”则呼吁强硬的政府干预,目的是通过所谓的“注资刺激”来扩大经济需求总量——增加政府支出,提高赤字和债务(至少在恢复经济增长之前),以联邦刺激资金来弥补私营部门支出的不足。
1950年我还在普林斯顿大学主修经济学时,第一次读到凯恩斯论述这一主题的鸿篇巨制《就业、利息和货币通论》(以下简称《通论》)(General Theory of Employment,Interest and Money, 1936年)。我得承认,那时候自己稚嫩的头脑还有点消化不了这本书的要义。不过其中的第12章“长期预期状态”对我来说却清楚明晰、令人折服。这一章还穿插了关于投资的一些高明方法,结果对我1951年的毕业论文《投资公司的经济作用》(The Economic Role of the Investment Company)产生了深刻影响。除此之外,我后来的许多小品文章和演讲,以及我在1993年以后撰写的10本书中的9本,无一不曾濡染凯恩斯的智慧。由此可见,我根本的投资理论的启迪者乃是投资家凯恩斯,而不是经济学家凯恩斯。
当我获悉报人约翰F. 瓦辛科将在你此刻手中的这本书中专注于凯恩斯的投资智慧时,不禁颇为喜悦。我很快就发现本书不啻随珠荆玉——不仅内容翔实、引人入胜,而且流畅洗练,读来痛快淋漓,不愧是波澜老成的报人之作。我把它推荐给大家。
正如本书的副书名——“股神级”经济学家的投资智慧所示,凯恩斯辉煌的投资生涯为今天的投资者制定和实施明智投资策略奠定了坚实的基础。瓦辛科在第9章给出“财富密钥”的10条规则,对此我完全赞同。事实上,这10条规则正是我本人投资组合的核心原则。更重要的是,这些成功的投资规则构成了我于1974年创立的投资公司先锋集团的基本投资策略。这些基本的价值观实际在诸多方面,均建立于60多年前我在普林斯顿毕业论文中表达的观点。它们经受住了时间的考验。
凯恩斯勋爵在我漫长的职业生涯中所起的作用,正说明了易于理解和阐述的完善观点是如何在岁月的洗礼下历久弥坚的。《通论》及其发人深省的第12章已经出版近80年,我想凯恩斯本人也会对这些投资者投资思想和投资计划的经久传承感到惊讶吧。
我先讲讲凯恩斯区分投资和投机的故事。1925年,凯恩斯介绍了投资者假定未来与过去类似的愚蠢偏好。他警告道:“将基于过去经验的归纳论证应用于未来非常危险,除非我们能明辨其(过去)广泛成因。”
实业与投机10年后,凯恩斯在《通论》一书中集中地解释股票收益的两大原因。其一是实业——“在整个生命周期预测资产的预期收益”;其二是投机——“预测市场心理”。两个因素共同说明投资者的“长期预期状态”。
从他在伦敦的有利位置看来,凯恩斯观察到“纽约为世界最大的投资市场之一,投资在此市场的势力非常庞大……美国人很少为收益而投资,除非他希望以后会有资本增值,否则,他并不十分愿意购买一项投资。这就是说,美国人购买一件投资品时,其希望的收获倒不在于未来的收益,而在于投资的市价波动对他有利。换句话说,他就是以上所谓的投机者”。如今距凯恩斯写下这段话已有80年,情形依然如此,而且更加强烈。
当时主要由个人拥有股票,而个人很大程度上并不了解商业运作或估值,导致由短暂、无关事件带动的过量,甚至荒谬的短期市场波动,基于此,凯恩斯相信短期投机能压倒长期实业。他(准确地)指出现有投资收益的短期动荡会导致积极和消极情绪的不合理波动。
凯恩斯补充称职业投资者的知识和判断力都超出一般私人投资者,如果听凭没有专业知识的人去从事投资固然会使市场变幻莫测,但专家之间的竞争也许可以矫正这种趋势。职业投资者的精力和才干并不在于他们在对投资品整个生命周期的收益进行长期预测方面比常人高出一筹,而仅仅是在预测短期市价依据惯例的变化方面比一般群众稍超前一些。因此,他把市场描述为“智力游戏的战斗不在于预测未来好几年后的收益如何,而在于预测近几个月后市价的变化”。
年轻学生与年迈大师的分歧我在1951年毕业论文中引用了凯恩斯的结论,但当时年纪尚轻,竟鲁莽地对大师提出异议。我在论文中指出,职业投资者并未屈服于无知市场参与者的投机心理,而是集中于实业。我所预测的成为一个大得多的共同基金行业,投资组合经理“为市场提供稳定、复杂、开明的分析型证券需求,该需求本质上基于企业(内在)业绩,而非企业股票价格所反映的公众评估”。可叹!我所预测的行业职业投资者对实业的复杂和分析重点完全未能实现。相反,共同基金对投机的注重却增长数倍。得分结果:凯恩斯1分,博格0分。
有趣的是,凯恩斯很清楚预测股票收益率并不可靠,他指出“如果在预期时把非常不确定的因素看得太重,当然不是明智之举”,并补充道“这里的‘非常不确定’并不是‘不可能’”。因此,凯恩斯在预测个股收益时,并未尝试量化实业与投机的关系,也没有考虑通过数百只股票的多样化投资组合来使个股风险多元化。然而数十载后,我突然想到要专注于股票投资组合并量化实业与投机的关系。
量化凯恩斯对实业和投机的区分20世纪80年代末,基于我对金融市场的研究和亲身经验,我总结出股票收益的两个重要来源:①经济,②情绪。我把凯恩斯所谓的实业称为“经济”,“投机”则可以表达为“情绪”。我将经济定义为投资回报,即股票投资组合初始股息率加上随后的年收益增长率;将情绪定义为投机回报,即投资者为每一美元收益愿意支付的价格变化,本质就是投资者对投资组合公司未来收益估值(贴现率)变化产生的回报。
简单地将投机回报与投资回报相加,即为股票市场投资组合产生的总回报。举个例子,如果股票开始的股息率为4%,随后10年的收益增长率为5%,则投资回报为9%。如果市盈率从15倍增加到20倍,则10年间33%的增幅即可转化为每年约3%的额外投机回报。把两个回报率加在一起,股票总回报率为12%。这并不复杂!
这种非常简单的分离实业和投机(即投资回报和投机回报)的数值方法已在实践中得到证明。而我(再次!)大胆地认为凯恩斯勋爵会赞同对其理念进行数学延伸。数十年光阴辗转来到新世纪,将标准普尔指数的500只股票看作投资组合,我们可以以优良的精度计算出美国股票实际赚取的总回报(见表0-1)。
表0-1 多样化股票投资组合收益来源①(%) 1股息率 2投资回报收益增长率 3(1+2)总计 4投机回报② 5(3+4)总市场回报20世纪 3.5 4.7 8.2 0.8 9.020世纪10年代 4.3 2.0 6.3 -3.4 2.920世纪20年代 5.9 5.6 11.5 3.3 14.820世纪30年代 4.5 -5.6 -1.1 0.3 -0.820世纪40年代 5.0 9.9 14.9 -6.3 8.620世纪50年代 6.9 3.9 10.8 9.3 20.120世纪60年代 3.1 5.5 8.6 -1.0 7.620世纪70年代 3.5 9.9 13.4 -7.5 5.920世纪80年代 5.2 4.4 9.6 7.7 17.320世纪90年代 3.2 7.4 10.6 7.2 17.821世纪 1.2 0.8 2.0 -3.2 -1.21900~2009年平均值 4.5 4.3 8.8 0.3 9.1①标准普尔500指数。
②估值变化,按十年期市盈率乘数年增率或年减率测量。
股票投资回报(第3栏)经证实极易受合理预期的影响。初始股息率(第1栏)是确定股票回报的关键且又被低估的因素,在投资时即为已知。各个十年期股息率对投资回报的稳定贡献始终为正数。
除去萧条的20世纪30年代,其他各个十年期收益增长率(第2栏)的贡献也为正数,每年通常为4%~7%。年度总投资回报率仅有两次(分别于20世纪30年代和21世纪头10年)不足6%,仅两次超过12%。但如果我们认识到公司收益增长率与美国国内生产总值(GDP)增长率具有显著的一致性,则此相对一致性也并不奇怪。
投机回报则具有投机性质,几十年来一直正负交替。如果市盈率处于历史低位(比如低于10倍),则其随后10年有可能上升。如果市盈率处于历史高位(比如高于20倍),则其有可能下降(不过无论是哪一种情况,我们都不知道何时会发生变化)。尽管如此,正如凯恩斯提醒我们的,未来从来都不确定,可能性也不是总能得到证实。但这种简单的计算投资回报和投机回报再把它们加在一起,从而预测股票总回报的方法,在过去几十年来成功地建立了股票市场回报的合理预期。
重点在于:长期看来,投资经济,即实业决定总回报;而短暂投资情绪,即投机在短期极为重要,最终却证实为几乎毫无意义。如表0-1所示,过去110年来,美国股票9.1%的平均年收益包括8.8%的投资收益(4.5%的平均股息率加4.3%的年平均收益增长率)以及仅0.3%的投机收益,收益源于市盈率随时间的必然增长,从10倍增长至18倍并在整个时期内分摊。总而言之,投资美国商业长期来看是盈利的。
“动物精神”
凯恩斯在第12章结尾提出关于投机不稳定性的几点思考,并因此留下一个属于所有时代的词语——“动物精神”。
除了投资以外,还有其他不稳定因素起因于人性特征。我们的积极行为很大一部分是由乐观情绪所决定的,而不是由道德方面、快乐方面或经济方面的冷静计算决定的。我们做一件事情假如要经过很多天以后才知道结果,那么,要不要做这件事大概不是先用可得利益乘以可能性,求出一个加权平均数再做决定;大多数是受一时的本能冲动,一种油然而生的想动不想静的驱策而行事的。
不管企业发起的缘由做得多么坦白诚恳,假如真是如上所说利益计算的结果,那只能是自欺欺人。企业精确计量未来的利益得失,也仅比南极探险依靠计算未来的利益得失略胜一筹。一旦本能冲动衰退,乐观情绪动摇,一切都靠计算行事,企业也就萎靡不振,离死期不远了……在第12章的结语中,凯恩斯似乎认可了我将其股票市场运作结论量化的卑微尝试。他敦促投资者勿要认为“任何事情都是由不理智的心理波动决定的”,并重申投机回报的不稳定性。当他把长期预期状态描述为“往往稳定”时,他其实指的是在整个生命周期掌控投资的是投资回报,即经济而不是情绪。
凯恩斯强调影响未来的投资决策不能依赖于严格的数学预期,这一点当然是正确的。未来总是不确定。但若凯恩斯能活到今日,他可能会惊奇于分散投资产生的影响,降低个股风险、缩小预测范围,并且就我们所知,提高对所有股票投资组合公司收益的预测能力(至少对于美国,或许能延伸至全球投资组合),公司收益应当以与国家、世界经济长期增长率相应的速度增长。
凯恩斯传世经典的主要贡献凯恩斯巨著发表的八十多年来,金融格局经历了沧海桑田的变迁,但他非凡的思想在今天依然能引起人们的反响。最引人注目的或许就是一大批经验丰富、备受推崇的实操型投资者使用的投资策略正是效仿了他。除其他人外,本书列举了伯克希尔-哈撒韦的“奥马哈先知”沃伦·巴菲特、经典著作《聪明的投资者》的作者本杰明·格雷厄姆、耶鲁大学发展捐赠基金先锋投资经理大卫·斯文森以及GMO口齿伶俐(很少出错)的经理杰里米·格兰瑟姆。
当然,我很荣幸能够成为约翰·瓦辛科列出名人中的一员,很大一部分原因是我于1975年创立了世界上首个指数共同基金,只比先锋集团的创建晚几个月。先锋集团拥有独特的共同(股份制)架构,现在是全球最大的基金公司。在所有这些长期投资者当中,凯恩斯对我的影响或许是最大的。在我努力帮助投资者积累财富的道路上,他关于股票市场回报来源(实业和投机)的学识起到决定性作用。
本书是对约翰·梅纳德·凯恩斯的生平和工作的若干书籍、小品文章和研究的重要扩充。约翰·瓦辛科的“10把财富密钥”也反映出他与今天投资领域的关联。本书作者通过描述凯恩斯勋爵表达其人生哲学的方式得出结论:只有那些“不会为了生活的手段而出卖自己,能够使生活的艺术永葆青春,并将之发扬光大,提升到更高境界的人方能在这种丰裕中获得享受”。面对今天广泛的物质主义(尤其是美国金融部门),约翰·瓦辛科呼吁投资者在今天疲软全球经济的挑战下,重拾类似的人生哲学。“制订好满足目标的全面投资计划之后,就把它放在一边,每年查看一次,其他时间就去享受生活吧。”
约翰·博格宾夕法尼亚州福吉谷2013年7月15日

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